Фундаментальный анализ: ставки дисконтирования презентация

Содержание

Две базовых концепции оценки: Временная стоимость денег Текущая стоимость равняется сумме будущих дисконтированных денежных потоков Компромисс риск – доходность Чем выше риск инвестиции, тем большую доходность мы должны от нее требовать.

Слайд 1Фундаментальный анализ: ставки дисконтирования
ПФ ГУ ВШЭ. 2009 год
Тимофеев Д.В.

Слайд 2Две базовых концепции оценки:
Временная стоимость денег
Текущая стоимость равняется сумме будущих дисконтированных

денежных потоков
Компромисс риск – доходность
Чем выше риск инвестиции, тем большую доходность мы должны от нее требовать.

Понятие риска
Риск – это величина возможных потерь
Риск – это вероятность потерять деньги
Риск – это функция описывающая размер возможных потерь и их вероятность

Слайд 3Актив без риска
Государственные облигации
Нет риска дефолта (государство может поднять налоги, включить

печатный пресс)


Время

Благосостояние

Мы всегда знаем, каков будет размер инвестиции завтра – нет неопределенности.

Слайд 4Рискованный актив
Доходность рынка акций неизвестна
Как вычислить риск?

Время
Благосостояние
Ех-post: мы всегда можем вычислить

доходность за прошедший период
Ex-ante: доходность заранее неизвестна


Слайд 5Модель актива: риск и доходность
При нормальном распределении доходности, возможные исходы описываются

двумя параметрами
Риск является “симметричным”, что не соответствует "бытовому пониманию" риска



Доходность

Математическое ожидание

Среднеквадратическое отклонение

Слайд 6Риск в терминах теории вероятности
Математическое ожидание доходности [mean]
наиболее вероятное значение
Распределение вероятностей
Возможные

отклонения от матожидания
Обычно используется предположение о стандартном распределении доходности. [variance]

Классическое представление об инвесторах: "Mean-variance optimizers“, больше доходности при меньшем риске

Слайд 7Компромисс риск-доходность
Доходность
Риск (σ)
Без риска

Слайд 10Модель Марковица
Доходность
Риск (σ)


Акция А

Акция В

0.5 А + 0.5 В


Слайд 11Риск портфеля
Риски индивидуальных активов не складываются.
Риск портфеля зависит от ковариации

отдельных активов.

Риск акции σ

Систематический (недиверсифицируемый)

Специфический (диверсифицируемый)

Слайд 12CAPM
Доходность
Риск (β)
Без риска
Рынок
в целом

β=1
Бета измеряет вклад акции в общий рыночный риск.

Слайд 13Измерение бета: регрессия
Доходность рынка за период
Доходность акции за период

Слайд 14Какие инвесторы определяют курс акции?
«Мажоритарные»/стратегические инвесторы держат акции и не торгуют.

Не оказывают прямого влияния на рынок
Долгосрочные, пассивные инвесторы совершают редкие, эпизодические сделки
Корпорации, крупные инвесторы могут поглотить предприятие, если оно покажется им дешевым на открытом рынке
Основа торгующей публики - институциональные инвесторы. Пенсионные, взаимные фонды, инвестбанки…
Их отношение к риску, ожидаемой доходности, в конечном итоге, устанавливает котировку акции
Они широко диверсифицированы, их интересует систематический риск

Слайд 15Акционеры Газпрома

Слайд 16Деление акций по эшелонам
$200 млн.
$5 млрд.
Малая капитализация
Средняя капитализация
Крупная капитализация
Деление по

эшелонам продиктовано ликвидностью
Инвестор с портфелем в $20 млрд. в секторе малых компаний будет чувствовать себя как слон в посудной лавке
Важен free-float, количество акций в обращении

Слайд 17Маржинальный инвестор
Для российских акций, 2/3 free-float – иностранцы
Для международных инвесторов Россия

только один из инструментов
Рыночный портфель глобальный
Компромисс риск-доходность работает в глобальном
масштабе – существует единая премия за акционерный риск и «мировая» β

Частная компания. Маржинальный инвестор - собственник, и компания составляет основу его состояния
Риск частной компании выше, чем публичной. Владелец частной компании не диверсифицирован.

Слайд 18Риск систематический или специфический?
Затопление шахты «Уралкалия»
Подача исков табакокурильщиков против американских производителей

табачных изделий
Снижение цен на нефть для российских акций
Мировой финансовый кризис и российские акции
Рост экономики Китая и цена ЛУКОЙЛа

Слайд 19CAPM
Цены определяет «маржинальный инвестор», он хорошо диверсифицирован.
Важен только вклад систематического риска

отдельной акции в общерыночный портфель
Риск измеряется β

Возможно ли существование рискованного актива (с большой σ), доходность которого равна или ниже безрисковой ставки (β≤0, золотодобывающие компании?)

Слайд 20Эмпирические свидетельства против САРМ
«Эффект размера». Малые фирмы давали большую доходность, чем

большие
«Эффект стоимости/гламура». Акции «стоимости» обгоняли акции «роста»
Регрессионная бета плохо объясняет историю (~7% вариаций)

Fama-French 3-factor model

SMB – small minus big (премия за размер)
HML – high minus low
(премия за стоимость)

Данные о модели на странице Френча
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

Неплохо описывает разброс доходности
Получена методом «грубой силы», т.е. подбором факторов объясняющих историю. Не имеет внятного объяснения. «Proxy-model» - факторы риска размер/стоимость отражают некий риск?
Факторы размера/стоимости - факт или артефакт?

Слайд 21Пример: эффект размера (Фама: SMB)

Слайд 22Гипотеза эффективного рынка (EMH)
Фондовый рынок учитывает всю доступную информацию (нельзя протестировать

напрямую)
Нельзя получить избыточную доходность, нет предсказуемости
Пузыри, крахи (похоже, отклонения от рационального поведения). Поведенческие финансы (люди не так рациональны)
Абсолютно «эффективный рынок» это абстракция, вопрос в том, насколько хорошо она отражает действительность
Отказ от EMH предполагает отказ от теорий ценообразования, корпоративных финансов, моделей ДДП

Слайд 23Тупик «joint hypothesis»
Мы можем подтвердить или опровергнуть модель ценообразования, тестируя ее

на исторических данных, если можем подтвердить (протестировать) эффективность цен рынка за тестируемый период.
Мы можем протестировать эффективность цен рынка, если имеем модель ценообразования


CAPM нельзя подтвердить или опровергнуть историческими данными, как и любую альтернативную модель
APT – арбитраж на ценах разных акций на фондовом рынке это нонсенс.

Слайд 24Акционерная рисковая премия (АРП)
Историческая акционерная премия
Единственный рынок с длительной историей

- США
Расчет АРП в России невозможен:
краткая и нерепрезентативная история
экономика только вышла из переходного периода
эффект базы
неустоявшийся финансовый рынок
в рублях: неопределенные ожидания инфляции
Подразумеваемая (implied equity risk premium)

Глобализация подразумевает выравнивание рисковых премий по всему миру.

Слайд 25Историческая премия США
Чем длиннее период (больше точек), тем меньше стандартная ошибка

Слайд 26Историческая премия 1900-2000

Слайд 27Вопросы к исторической АРП
Неоднозначность расчетов:
Способ усреднения:
арифметические/ геометрические средние
Выбранные облигации:
краткосрочные

или долгосрочные
Выбранный период измерения:
1927-2007, 1980-2007
Проблемы обоснования:
Прошлое определяет будущее?
Survorship bias (предубеждение выжившего)
(средняя историческая премия по другим развитым рынкам ближе к 4%, чем к 5%)

Слайд 28Подразумеваемая AРП
Идеальный вариант расчета: премия будущего!
На развитых рынках есть консенсус-оценки прибылей

на 5 лет, возможно составить двухфазную модель, использовав простые предположения.

Капитализация

Дивиденды

1

2

3

4

5

6

∞

IRR



АРП = IRR – Rriskfree

Слайд 29История подразумеваемой АРП
*См.сайт Дамодарана
Среднее значение 3.91%, (близко к 4%)

Слайд 30Проблемы АРП
Средняя подразумеваемая АРП по Дамодарану близка к 4%, он использует

это значение с 2000-х
Koller рекомендует диапазон 4.5%-5.5%, использует 5% ровно.
Использование текущего значения АРП даст нам оценку акции относительно текущего состояния рынка
Оценка компании при IPO?
Использование иного (например, усредненного значения) подразумеваемой АРП предполагает наличие собственной позиции в отношении перспектив рынка (и будущего рисковой премии).

Слайд 31Безрисковая ставка
Идеально использовать zero-coupon bonds (в США: STRIPs). Тогда безрисковая ставка

и FCF будут соответствовать по длительности
На практике обычно используют одну ставку. 10 летние облигации примерно соответствуют временной структуре FCF
30-ти летние соответствуют ей еще лучше, но могут содержать премию за неликвидность
Использование коротких облигаций (bills) некорректно из-за срочности. Короткие бумаг не отражают рыночных ожиданий, а отражают текущую денежную политику Центробанка

Слайд 32Оценка implied Ke для США
Использовано медианное значение P/Earnings для S&P500, постоянное

долгосрочное среднее ROE=13% и постоянный долгосрочный реальный рост ВВП США greal=3.5%

Koller, стр. 305

Среднее значение подразумеваемой реальной ставки дисконтирования для США очень стабильно составляет ~7%
Аналогичные оценки для Великобритании менее стабильны, ~6%

Слайд 33Краткосрочные или долгосрочные ставки?

Слайд 34Виды временной структуры ставок



Позитивный наклон
(upward sloping)
Негативный наклон
(downward sloping)
Горбатая временная структура
(humped)
Плоская структура
(flat)

Краткосрочные ставки подвержены влиянию текущей кредитно-денежной политики (их регулируют центробанки)
Долгосрочные ставки в большей мере формируются влиянием спроса и предложения инвесторов

Слайд 35Теории временной структуры процентных ставок
Теория ожиданий
временная структура формируется как ожидания будущих

форвардных ставок
Теория ликвидности (теор. скоррект. ожиданий)
Более долгосрочные вложения создают процентный риск, что требует премии
Теория рыночной сегментации (изолированных рынков)
В каждой части кривой доходности свои инвесторы, которые создают отдельные рынки облигаций
Подход безарбитражного стохастического процесса
Нет арбитража, временная структура связана со случайными факторами, которые меняются во времени согласно гипотезе стохастического процесса???

Слайд 36Безрисковая ставка изменяется
У. Баффет: «Что касается нашей ставки дисконтирования, мы в

основном думаем в терминах долгосрочных облигаций. Мы не думаем, что сколько-нибудь хороши в предсказаниях процентных ставок. Но во времена когда, кажется, что ставки очень низки, мы можем использовать слегка более высокую ставку».

Слайд 37Безрисковая ставка
Не бывает страновой безрисковой ставки.
Бывает только безрисковая ставка каждой

отдельной валюты
Формула Фишера: RiskFree = RealRiskFreeRate + E(%CPI)
Рынок должен отражать рациональные ожидания инфляции
Отражает ли их рынок ОФЗ в РФ?
Не должно быть никаких премий:
Liquidity premium,
Default risk premium (спрэд дефолта)
Прочих премий (и скидок): callable/putable/convertible

Слайд 38Безрисковая ставка
Должна быть долгосрочной и отражать долгосрочную стоимость денег
краткосрочные ставки

не подходят
Должна соответствовать выбранной валюте модели ДДП

Построение безрисковой ставки
Инфляция всегда прогнозируется (имплицитно или явно выражено) в модели ДДП: она определяет скорость роста выручки, прибыли, потоков и glongterm в терминальной стоимости

Практика построения собственного варианта безрисковой ставки, возможно, лучшее решение
RiskFreeRate= REAL_RiskFreeRate + E(%CPIlongterm)

Наблюдаемая или историческая для стран с развитым рынком капитала

Самостоятельный прогноз оценщика/ аналитика

Слайд 39Ставки казначейских облигаций

Слайд 40Подразумеваемая TIPS инфляция доллара
Среднее предполагаемое значение – около 2.5% за

последние 3 года, кроме периода кризиса (сент-октябрь 2008) Исторические измерения – 3…3,5%

Подразумеваемая будущая 10-ти летная инфляция. Рассчитывается исходя из доходности индексируемых на инфляцию облигаций

Слайд 41Облигации, индексируемые на инфляцию
Подразумеваемая котировками облигаций инфляция
Реальная доходность

Слайд 42Доходность Russia-2028 и рейтинг

Слайд 43Доходность еврооблигаций и цены акций

Слайд 44Долларовая модель российских акций
Ожидания будущих потоков. Определяются прибылью, зависят в т.ч.

от цен на нефть

COE=RiskFree+Premium=(Rreal+E(CPI)) + (MatureARP+ExtraRussianPremium)

Ожидаемый номинальный рост g=greal+E(CPI) ≈3%+2% ≈ 5%

≈4…5%

USTreasury Bonds

RussEUBonds - USTreasury Bonds

Знаменатель формулы можно аппроксимировать доходностью долгосрочных российских еврооблигаций с небольшой ошибкой
COE-g ≈ RussianEUbonds ±1..2%

COE-g = USTreasury + MatureARP + (RussEUBonds - USTreasury) – g = RussEUBonds + MatureARP – g = RussEUBonds + 4% - 5%

*Вопрос суверенной премии не так однозначен, как может показаться из этой модели. См. лекцию «ставки»

Слайд 45Что может оценить линейная модель?
Агрегатный FCFE

Время
Наблюдаемо
Можно оценить
0
1
FCFE1
2
3
FCFE1* (1+g)^(i-1)

FCFE0
FCFE0

Прерывистыми линиями показаны возможные

долгосрочные ожидаемые траектории движения FCFE или прибылей.

Линейная модель (сплошная линия) их аппроксимирует: FCFE1 и g

Слайд 46Подразумеваемый FCF
Кризис 2008 г.

Слайд 47Суверенная премия: аргументы против
Во многом является диверсифицируемым. Теория ценообразования рынков утверждает,

что инвесторы не должны требовать премии за диверсифиируемый риск.
Страновой риск распределяется очень неравномерно. Банки более уязвимы, чем ритейлеры. Экспортеры выигрывают от девальвации, а импортеры сырья могут проигрывать. Неравномерно влияние инвалютных активов или обязательств.
Дамодаран предлагает использовать «лямбду», учитывающую степень суверенного риска, но реализация (доля импортной выручки) очень слаба.
Koller: ”Black box” addition to the discount rate”

Слайд 48Суверенный риск
Цена акции
E(CF1)
E(CF2)
E(CF3)
E(CFi)

Ставка дисконтирования
Компания из развивающейся страны будет стоить дешевле аналога

из развитой.
Не учитывать суверенный риск, он является диверсифицируемым (число сторонников мало)
Использовать суверенную премию сверх ставки дисконтирования развитых стран. Используется большинством оценщиков (см. Дамодаран)
Не использовать премию, использовать сценарный вероятностный подход с явным прогнозом возможных потерь денежных потоков (роста ставки) в случае кризиса (см. Koller)

∞

Учесть можно 2-мя путями



Слайд 49Надбавка за суверенный риск
Возможно диверсифицировать риск в глобальном масштабе?
Является ли конкретный

риск «симметричным»?


США. Рейтинг ААА

Россия. Рейтинг ВВВ+

Дополнительные риски:
Риски политики: национализация, налоговый режим, регулирование тарифов, цен, бюрократические барьеры, коррупция …
Экономические риски: зависимость от товарных рынков, недиверсифицированная структура экономики …
Инфраструктурные и информационные риски: учет ценных бумаг, языковой барьер, неадекватная отчетность, юридическая защита …

Слайд 50Измерение суверенной премии к ставке
По «спрэду дефолта» долгосрочных суверенных валютных облигаций

к безрисковым
По рейтингу страны и соответствующему ему «спрэду дефолта»
1 и 2, с корректировкой на относительную волатильность акций и облигаций (х1.7)
Через относительную волатильность акций страны к развитой (США)
«На глаз»

Какой рейтинг у бомжа?

Слайд 51Индекс РТС и спрэд дефолта RF-30

Слайд 52Расчет через относительную волатильность фондовых индексов
Ставка
Риск
(станд.отклонение)
Безрисковая ставка ??
РТС
S&P500
4%
?? %
σ
σ
Волатильность российских акций

падает, премия будет относиться к прошлому
Волатильность нестационарна, зависит от выбора периода, интервалов измерения

Малоликвидные рынки (небольших стран) имеют малую волатильность
Вариант: Country Equity risk premium = Default spread on country bond * σ Country Equity / σ Country bond

Слайд 53Риски акций и облигаций
Ставка
Риск
(станд.отклонение)
Безрисковая ставка ??
Акции
Облигации
?? %
σ=x
σ=1.7x
Акции более рискованны, чем

облигации, поскольку
получают «остаточные денежные потоки»
выше «дюрация»

В среднем акции рискованней долгосрочных облигаций в 1.7 раза – средние измерения по миру =>
Суверенный экстра риск = «Спрэд дефолта» Х 1.7

Слайд 54Волатильность не постоянна

Слайд 55Варианты расчета ставки в РФ*
Традиционный подход: R=UST10 + (RF30-UST10) + ß*4%

= RF30 + ß*4% Предполагает, что RF30 – «российская безрисковая ставка». Каждая компания одинаково подвержена суверенному риску РФ
Модифицированный вариант: R=UST10 + ß * (4% + (RF30-UST10)) Суверенный риск мультиплицируется (или понижается) фактором ß, как составляющая АРП.
Лямбда Дамодарана: R=UST10 + ß * 4% + (RF30-UST10)*λ λ замеряет меру влияния «суверенного риска» (например, зависит от доли экспортной выручки)

*в целях наглядности используется прямолинейное измерение спрэда дефолта, как оценки суверенной премии.

Слайд 56Безрисковая доходность: UST-10

Колебания UST10 в 2005-2007 году 3.7 … 5.3%

Слайд 57Вариант расчета для России, 2008 год
США: долларовая ставка для акций

~ 9%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2.5%
З.Европа: ставка в евро ~ 8.5%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2%
Россия: долларовая ставка ~ 11%, ожидаемая долгосрочная инфляция ~ 2.5% (доллара!)
В будущем можно ожидать небольшого понижения суверенной премии (рейтинг BBB->A)

Слайд 58Ставки и премии: ИТОГ
Позиция инвестора – внутренняя стоимость должна отражать цену

продажи акции в будущем
Нужны ставки и премии будущего
Инвесторы могут и должны иметь собственное суждения о том, как изменятся ставки и премии в будущем

Позиция инвестбанка – модель ДДП должна отражать нынешние условия
Не важно, как изменятся ставки/премии в будущем, важно продать сейчас

Слайд 59Оценка β
1. Прямолинейная историческая оценка β через регрессии
Бета имеет существенную ошибку

статистического измерения.
Бета нестабильна во времени
Бета стремится к 1
Бета будет относиться к прошлому. История рынка акций в России нерепрезентативна.

2. Опросы???
3. Восходящая бета (bottom-up, фундаментальная)
Позволяет уменьшить ошибки измерений
Позволяет учесть долговой рычаг и его изменения в будущем

Слайд 60β зависит:
От рынка сбыта компании
Дискреционные товары (длительного пользования, потребление которых

можно отсрочить) имеют большую волатильность доходов.
Компании делят на циклические/защитные/ациклические
Операционный рычаг. Соотношение постоянных (не снижаемых) и переменных издержек.
Внешний аналитик (а иногда и внутренний) не способны провести четкое деление
Возможно изучение статистических взаимосвязей выручки и прибыли
Долговой рычаг
Формула Хамады

Слайд 61β – операционный и долговой рычаг



Убыток
Выручка
Большая доля
пост.издержек
Только переменные
издержки
Упрощенная форма формулы

Хамады (бета долга = 0)
В случае когда Debt=0 бета рычаговая = бете актива (безрычаговой)

Прибыль

Слайд 62Бета «ЛУКОЙЛа» к MSCI EM
С вероятностью 99% бета ЛУКОЙЛа окажется в

диапазоне от 0.79 до 1.81 (+/-3σ)
Вариация рынка и акции отчасти отражают изменения внутренней стоимости. «Шум» и «причуды» рынка сильнее сказываются на дневных данных. Изменения стоимости – на больших промежутках: недели и месяцы.
Большой срок измерения уменьшает ошибку, но меряет устаревшее состояние компании (долг, рынки сбыта, условия фин.рынков/экономики)

σ ~ 1/√n


Слайд 63Бета стремится к единице
* For information on adjusted beta, see "Investments"

by William F. Sharpe, G.J. Alexander, and J.V. Bailey, 5th edition, 1995, Prentice Hall. («Инвестиции» У.Ф.Шарп страница 514.)


Исторические исследования показывают, что ß отдельных бумаг стремится к 1
Дамодаран приближает ß к единице при расчете терминальной стоимости «в ручном режиме»


Слайд 64Выбор индекса для регрессии β
Большинство индексов мира сильно коррелированны

Использование

национальных индексов с сильной концентрацией некоторых отраслей способно дать ложный результат

Идеально использовать широкий мировой индекс

Слайд 65Расчет ß на сайте Дамодарана
ß компаний отрасли рассчитываются к национальным индексам.

Bloomberg: недельные данные, 2 года, raw beta.
Рассчитывается простая средняя беты сектора
Рассчитывается среднее долга к капитализации всего сектора (агрегатная оценка)
Выводится безрычаговая бета (unlevered beta), через формулу Хамады, где бета долга = 0.
Рассчитывается «pure play beta» (unlevered beta corrected for cash)
Std.error~1/√(#of firms)
Может применяться к компаниям где нет истории котировок

Слайд 66Рычаговая/безрычаговая бета


Koller
Дамодаран


Не наблюдаемы, нужны предположения

См. Koller

Слайд 67Стоимость капитала: WACC
Веса долей капитала всегда рыночные!
Стоимость долга:
Проценты платятся

до налога на прибыль (налоговый щит)

Стоимость акц. капитала



Слайд 68Рейтинги облигаций
Промежуточные группы рейтинга
Рейтинг РФ : Ваа1=ВВВ+

Правило суверенного потолка

Процедура присвоения

рейтинга компании является платной


Слайд 69Долг: разброс ставок
Компании могут прибегать к долгу с плавающими ставками или

долгосрочному долгу
Стоимость долга обычно не является большой проблемой для WACC

Данные на 17 января 2008 года, Bloomberg

Данные на 17 января 2008 года, Bloomberg

Слайд 70Рисковые спрэды не постоянны
Спрэд дефолта долгосрочных облигаций Ваа, данные Moody’s, stlouisfed.org.

В базисных пунктах

Слайд 71Синтетический рейтинг Дамодарана
Дает сбои. Рейтинг агентств учитывает комплекс критериев: цикличность бизнеса,

корпоративное управление, и т.д.
В России методика ограничена правилом «суверенного потолка»

Слайд 72Методы измерения стоимости долга
Если у компании есть торгуемые еврооблигации облигации (при

условии хорошей ликвидности), то в качестве стоимости долга можно взять их доходность.
Не все компании имеют ликвидные и активно торгуемые долги (без скидки за неликвидность)
Рейтинг агентств (которому соответствует «типичный спрэд»).
Не все компании рейтинг
Облигации одной компании могут иметь разные рейтинги (средний рейтинг?)
В случае проблем: синтетический рейтинг. Дамодаран: рассчитывается средний за несколько лет коэффициент процентного покрытия = EBIT / выплаты по долгу.
Правило «суверенного потолка» не позволяет использовать в РФ напрямую => Суверенный спрэд (*λ) + синтетический спрэд.

Слайд 73WACC и структура капитала
Дисконтирование по «плоской» WACC предполагает неизменную (целевую) структуру

капитала D/Value
не самая плохая практика, использовать целевую структуру капитала
Ставка WACC может изменяться во времени, но это требует согласованных вычислений βlevered, D/Value, COD на каждый год
В этом случае Koller рекомендует использовать APV (adjusted present value)

Слайд 74Максимизация стоимости?
D/Value
Value
Оптимум



ММ2
Агентские издержки
Издержки несостоятельности
Существует оптимальное соотношение доли долга в стоимости бизнеса
Value

of Levered Firm = Value of Unlevered Firm + PV of Tax Benefits - PV of Expected Bankruptcy Costs

Слайд 75Долговой рычаг и WACC

D/Value
WACC
Kequity
Оптимум
При небольших изменения доли долга влияние WACC ограничено
Иногда

используется среднеотраслевое соотношение долга к стоимости. Идея – компании стремятся к оптимуму

11%

10%

Слайд 76Жизненный цикл компании и долг

startup
Фаза быстрого роста
Консолидация
Зрелая компания
Спад
Низкий долг
Высокий долг
Низкий долг
Денежный поток

Слайд 77Структура капитала
Теоремы MM1,2:
Существует оптимальное соотношение долга и собственного капитала
Максимизация акционерной требует

движения к этой структуре капитала
Долговое финансирование тем выше, чем выше ставка налога на прибыль
Pecking order theory – теория сложившегося порядка.
Компании сначала используют внутренние источники, затем долг, затем выпуск акций и гибридное финансирование
Другие теории (см. корп.финансы)
Структура капитала в России сложилась хаотично и неизбежно будет меняться
Сейчас долг компаний в РФ (в целом) невысок

Слайд 78Веса в WACC
Веса акционерного капитала и долга ВСЕГДА РЫНОЧНЫЕ.
Для расчета WACC

нужны соотношения, а не точное значение капитализации и долга
Расчетные соотношения могут изменяться
Если вырастет/упадет капитализация
Если менеджмент предпочтет больший долг
Небольшие вариации D/E не принципиальны для расчетов.

wdebt=1-wequity=D/Value=D/(D+E)=[D/E]/[1+D/E]

Слайд 79Практика в США в 1998 г.
Данные: Дамодаран, стр. 290, на основе

опроса Burner, …

Слайд 80Чаще всего дополнительные премии определяют «на глаз»
Базовая премия Х β дополнительно

увеличивается за счет «экстра-риска».
Применяемые корректировки:
Раскрытие информации эмитентом
Качество управления, трансфертные цены
Ликвидность ценных бумаг
Эффекты размера (SMB – Fama-French model)
«Неопределенность» развития отрасли

Слайд 81COE на развивающемся рынке: пример
Глобализация предполагает выравнивание реальных ставок и премий
Оценка

безрисковой ставки на развивающемся рынке проблемой, прогноз лучше начать с данных развитых рынков
Ставка может изменяться во времени



Слайд 82WACC на развивающемся рынке
На развивающихся рынках многие компании имеют необычную структуру

капитала по сравнению с аналогами развитых стран
Текущие ставки заимствования могут плохо отражать будущие затраты на долг

Слайд 83Частные компании: «Total beta»






























Акция
Рынок
Частный инвестор не диверсифицирован, однако мы можем оставаться


в рамках модели САРМ, учитывая дополнительный риск

Слайд 84Привилегированные акции
«Префы» в России больше похожи на обыкновенные неголосующие акции на

Западе
Обычно имеют большую или равную с обыкновенными дивидендную доходность
Имеют примерно постоянный дисконт, который зависит
от вероятности конвертации в обыкновенные бумаги
от дивидендов и положений устава
от корпоративного управления
Можно рассматривать как часть основного капитала и применять дисконтирующий множитель.

Слайд 85Привилегированные акции в РФ
Ср.арифм*. = 0.703
Ср.геом. = 0.673
*Из 188 наблюдений

убраны 10 максимальных и 10 минимальных, 2007 год

Слайд 86Богатство и курс валюты
*Данные Всемирного банка 2008 год

Слайд 87Изменение реального обменного курса

Похожие презентации

Методическое объединение учителей английского языка МОУ СОШ №93 186
Александр Македонский 442
Лекция № 7. ФОРМИРОВАНИЕ ЭЛЕКТРОННЫХ И ИОННЫХ ПУЧКОВ. Расхождение пучков заряженных частиц под действием собственного объемного заряда. Прямолинейные пучки электронных лучей (электронные пушки Пирса). 338
Процесс создания корпоративной стратегии 197
Meteozavisimost 353
Методические рекомендациипо реализации элективных курсов 267

Обратная связь

Если не удалось найти и скачать презентацию, Вы можете заказать его на нашем сайте. Мы постараемся найти нужный Вам материал и отправим по электронной почте. Не стесняйтесь обращаться к нам, если у вас возникли вопросы или пожелания:

Email: Нажмите что бы посмотреть 

Что такое ThePresentation.ru?

Это сайт презентаций, докладов, проектов, шаблонов в формате PowerPoint. Мы помогаем школьникам, студентам, учителям, преподавателям хранить и обмениваться учебными материалами с другими пользователями.

Для правообладателей

Яндекс.Метрика