Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В. Тема 4 Моделирование инвестиционного риска и ставок доходности на развивающихся рынках Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках Особенности развивающихся рынков капитала ( презентация

и ставок доходности на развивающихся рынках

Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках

Особенности развивающихся рынков капитала (сегментированность и политические риски) и их моделирование

International Setting, Journal of Applied Corporate Finance, 1998
С ростом сегментации рынка выбор безрисковой ставки, а также выбор валюты, становится крайне сложным
Большинство респондентов de facto являются приверженцами многофакторных моделей при оценке международных транзакций

Большинство респондентов учитывают инфляцию, суверенный и политический риски в ставке дисконтирования, а не в Cash Flow

Для всех proxy рынков методология DCF является наиболее популярной

6 общих факторов, ведущих к сегментации:
юридические ограничения, транзакционные издержки, дискриминационное налогообложение,
политические риски, психологические барьеры и риски обменного курса

in Emerging Markets: A Guide, Journal of Applied Corporate Finance, 2004
(Обзор подходов к оценке инвестиций в реальные активы)
Тезисы,
Доходы на акции на развивающихся и развитых фондовых рынках не являются высоко коррелированными – изменение корреляции

Обычное прибавление country risk premium к ставке дисконтирования – интуитивный подход без теоретического обоснования

Эффект от сегментации рынка заключается в существовании существенных различий между ценами местных и зарубежных активов (скорректированными на риск)

В случае, когда инвестор имеет глобально диверсифицированный портфель, не важно насколько сегментирован локальный рынок, проекты должны оцениваться как часть глобально диверс портфеля

В сегодняшнем мире глобализованных инвестиций, редко можно найти крупного инвестора, чей портфель ограничен локальным рынком – возможности практического применения Local CAPM сжимаются

from Argentina, Journal of Multinational Financial Management, 2006
(reports on how CFOs, financial advisors and private equity funds meet challenges of valuation in Argentina)

Выборка включает 55 респондентов: 31 corporations, 5 financial advisors, 6 private equity funds, 3 banks and 3 insurance companies

Различные версии CAPM используются 68% корпораций и 64% консалтинговых компаний

Arbitrage Pricing Theory (APT) очень редко используется в Аргентине
Основная проблема - неполнота, короткая история и высокая волатильность макроэкономических рядов данных

Большинство корпораций, вошедших в выборку, используют одну из версий CAPM, включающую премию за страновой риск

Большинство консалтинговых компаний (89%) применяют премию за страновой риск.

способы учета наиболее важных рисков, применяемые на практике

оценки по
финансовой отчетности
компаний)

(ROC, ROI, ROCA)


ROC= ROI – отдача (в%) на
инвестированный капитал
(посленалоговая операцион-
ная прибыль/ Капитал)

ROCA – отдача на оборотные
активы

Доходность отраслевого
портфеля акций

(средняя доходность прироста
капитала по отрасли)

Проблема! Игнорирование специ-
фических рисков компании (меньшее
число поставщиков, больший финан-
совый рычаг по сравнению с отрасле-
выми значениями и т.п.)

и суммирование премий за них

«чистый» кумуля-
тивный метод

Включая
композицию с
САРМ

Мультипликаторный
метод
(на базе рыночных
мультипликаторов
с корректировками)

Дивидендный метод
В упрощенном варианте:
в равновесии требуемая
доходность равна сумме
ожидаемой дивидендной
доходности и прогно-
зируемого темпа роста

k = div/ P + g

на базе кредитных
рейтингов
компании

модификации

подход к построению
соотношения риск/ доходность)

Общий алгоритм построения ожидаемой доходности:

Доходность = Безрисковая ставка + Σ коэффициент эластичности фактора i х премия за риск фактора i
Коэффициент эластичности = мера чувствительности инвестиции
относительно фактора. Премия за риск = премия для фактора

САРМ – однофакторная
модель, где фактор – рыночный
риск, коэффициент
чувствительности - бета

Премия за риск – дополнительная до-
ходность, которую требуют инвесторы
в среднем за инвестирование в
рыночный портфель в сопоставлении
с безрисковым инвестированием

Базы данных по историческим значениям доходности см. Ibbotson Associates

Разброс значений оценки исторической премии (по стат. данным)
за рыночный риск по аналитикам: 4-12%

Претензии к модели:

Статичность, невозможность встраивания
появляющихся новых инвестиц. возможностей

Теоретически определенный рыночный порт-
фель не оценивается на практике

Нормальное распределение доходности и
эффективность рынков наблюдаются по
ограниченному списку рынков

Имеется неустойчивость входных параметров
и чувствительность к стат. базе

Потребительская САРМ
Km –оценка роста потребления
на душу населения
Мертон 1973, Рубинштейн 1976,
Бриден и др. 1978

Многофакторные модели:
1990-е годы
Трехфакторная модель Фама-
Френча (спреды
по трем портфелям)

Модель Чена, Ролла, Росса

Пересмотр понятия риска: модель Д. Эстрады
DСАРМ
введение новых переменных

ставка госуд.
долгосрочных ценных бумаг без риска
дефолта. Оценка по историч. данным

На 2004 г для США 5%

Рыночная премия за риск инвестирования
в собственный капитал – как премия за
средний уровень риска на рынке
2 варианта оценки

Разность средней доходности
по акции и безрисковой
доходности. Оценка на длитель-
ном временном премежутке
(более 50 лет), как средне-
геометрическое значение

5.5% на рынке США на отрезке 1928-2003

Для краткосрочных периодов оценки высокая
стандартная ошибка –
более 5%

Гипотетическая оценка на базе DCF
Модели: оценка фондового индекса по
Прогнозируемым дивидендам
(одно- или двухфазовые модели)

Средняя оценка на отрезке
45 лет составляет 4% годовых

доходности

Интегрированные
(открытые) рынки

данные глобального рынка,
классический вариант
САРМ
kglob

проверка на корреляцию
с глобальным рынком
и решение по величине
CRP

Сегментированные
рынки с наличием
фондового рынка,
позволяющего
диверсифицировать
капитал

Локальная САРМ
с входными данными по
локальному рынку
k loc

Быстрый процесс
интегрирования

например, BRIC

Весовой учет интеграции:
k = w x kglob + (1-w) x k loc
w – степень интеграции

Степень интеграции рынка
Высокая Низкая
Высокая Глобальная Локальная САРМ
САРМ
Скорректированная
локальная САРМ


Низкая Гибридная САРМ
Модель Godfrey- Espinosa
Надежность локальных
данных для расчета
премии за риск и бета
[Pereiro, 2001]

добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода.

Оценка по историческим
данным фондового рынка
(регрессионный метод
построения)

Оценка по фунда-
ментальным харак-
теристикам актива

(метод восходящего
бета – bottom-up)

Оценка по отчетным дан-
ным о прибыли компаний
(бухгалтерский или учетный
метод)

Фондовый бета.
Выбор: а) временного
горизонта оценки (2-5лет)
Б) интервала наблюде-
ний (недельный)
В) Рыночного индекса
(например, S&P500)
Аналитические агентства
рассчитывают скоррект
бета (ADJ BETA) =
0,67 х фонд. бета +0,33 х 1

Учет стабильности
спроса, специфики
продукта, размера и
темпов роста компа-
нии, эффектов опе-
рационного и финан-
сового рычагов.
Корректировки данных
фирм-аналогов

Учетная бета оцени-
вается по регрессии
изменения прибыли
компании относительно
прибыли портфеля
компаний

+ e
Re – доходность обыкновенных акцией ОАО «Лукойл» на РТС
Rm – доходность индекса РТС
b – «сырой» коэффициент бета
Регрессия оценивалась за период 2003-2007 гг. по дневным котировкам

Рассчитано на основе данных www.rts.ru

Блюма (1975)
beta Blume = 0,67 x (beta OSL) + 0,33 x 1 (такого типа корректировку осуществляют Bloomberg, ValueLine)
2) Шоулза-Виллимса (Scholes, Williams, 1977)

где beta – оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности, beta-1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени, beta+1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода,

- коэффициент автокорреляции рыночной доходности.

(структура издержек),
Финансовые факторы (финансовый рычаг)

Шаг 1 – аналог –
компания
или среднеотраслевая
условная компания
или группа компаний

Алгоритм
применения

Шаг 2 – безрычаговая
бета по аналогу
оценка по формуле
Р. Хамады

Шаг 3 – коррек-
ция на структуру
издержек

Для группы компаний
расчет средневзве-
шенного бета по акти-
вам или выручке

Шаг 4 – введе-
ние струк-
туры издержек
и фин. рычага
по анализир.
компании
в оценку
бета

Базовые формулы корректировок:

Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T))

Отраслевая поправка:
отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки)

Операция разгрузки

Операция
обременения

который связан
с увеличением риска портфеля

Мера оценки риска = β
cov (I, m) / σ m = ρ x σi/ σm

Нет диверсификации
(частная фирма или
иные причины)

Весь риск фирмы ложится на инвестора

скорректированный бета коэффициент =
σ / σ m = β / ρ

от открытости рынка, долгосрочных
государственных заимствований и наличия статистической базы

Доходность
государственных
ценных бумаг
соответствующего
срока

Доходность
высококлассных
корпоративных
заемщиков

Безрисковая
ставка США

Темп роста экономики
(темп роста ВНП)

Низкие Высокие
Барьеры в движении капитала между рынками

Наличие государственных ценных
бумаг с низким риском дефолта

Внимание!
учет реальных и
номиналь-ных
ставок

для развивающихся рынков

Крупные, диверсифицированные
Фондовые рынки с долгосрочным
периодом наблюдения за динамикой
акций и государств. облигаций

Фондовый рынок, занимающий малую
долю в экономике страны, с крат-
косрочным периодом наблюдений,
со значительным стандартным откло-
нением цен акций (более 20%)

Исторически оцененная или
гипотетическая премия за риск

Модифицированная премия за риск =
Премия развитого рынка + страновая
премия за риск

(km –kf) loc = (km –kf)US +
Country Risk Premium

?

Страновой риск является
диверсифицируемым и
CRP =0
Условия: а) «Открытые» рынки
(Stulz,1999), когда инвестор
глобально диверсифицирован
т.е. имеет портфель акций раз-
ных стран, б) низкая корреляция
рынков

Нет возможности диверсифицировать
страновой риск и CRP>0
Условия а) сегментированные рынки с
низкими возможностями инвесторов,
Б) высокая корреляция доходов на раз-
ных рынках

Working paper, 2003
(Обзор подходов к включению странового риска)

Основные тезисы
Whether country risk should be considered explicitly in valuation
Обзор путей включения в анализ странового риска: корректировка discount rate Vs cash flows
how to assess a company’s exposure to country risk
Обзор подходов к оценке country risk premium: historical premiums, implied premium и др.
Анализ основных детерминантов подверженности компании страновым рискам

инфляция,
ставки процента, обменный курс, отток капитала

Аналитические обзоры международных
консалтинговых агентств

KPMG, Deloitte $ Touche, McKinzy

Аналитические обзоры российских
специализированных агентств

Финмаркет, АК&М, ВЕДИ

Прогнозы Минэкономики и Минфина

Данные Центробанка и
Госкомстата

принимаемые законодательные акты

и тенденция роста корреляции между рынками

Вывод: специфический
страновой риск стал
частично недиверси-
фицируемым (рыночным)

4 метода оценки премии за страновой
риск

CRP = f (типичный
спред риска дефолта
страны по данным агентств)

CRP = f (показа-
тель журнала
Economist в диа-
пазоне от 0 до
100

CRP = f (фун-
даментальные
показатели
страны

CRP =(km –kf)US
x (σ l / σUS – 1)
т.е. зависит от
соотношений
стандартных
отклонений
цен акций на
локальном рын-
ке и рынке
США

CRP = Суверенный
Спред дефолта х (
(σ акций / σ гос. облиг) loc
Т.е. зависит от соотношения
рисков акций и облигаций
данного рынка

Модификация для
Сегментированного
рынка

Для открытых рынков, когда ин-
вестор может выбирать между
рынками

σ Us = 16-20%

по сравнению с облигациями

ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ (НСАРМ) – комбинация данных глобального и локального рынков

Предпосылка:

Допущение о возможностях инвестирования:
Инвесторы работают на локальном рынке и выбирают между национальными государственными бумагами и национальным фондовым рынком

Щ Е Н И Е о возможностях инвестирования
Инвесторы выбирают между иностранными и национальными фондовыми рынками и сопоставляют их риски

ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): МЕТОД ВОЛАТИЛЬНОСТИ

риска

Revlocal_А – revenue local – выручка от реализации на национальном рынке у фирмы А
– выручка отреализации на национальном рынке в среднем (по отрасли)

ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): модель Дамодарана – страновой риск различен по компаниям страны

капиталу развивающегося рынка

Простейший вариант: все компании страны
одинаково подвержены страновому риску и
k l = kf US + CRP + beta x (km – kf) US

k l – требуемая
доходность локального
рынка
CRP – страновая премия

Воздействие на компанию странового риска аналогично рыночному
риску (другим факторам):
k l = kf US + beta x (CRP+ (km – kf) US )

Влияние на компанию странового риска не совпадает с действием
других факторов рыночного риска
k l = kf US + beta x (km – kf) US ) + CRP x λ
λ - оценка чувствительности компании к факторам странового риска
(может оцениваться по доли деятельности на внутреннем рынке
или по корреляции акций компании относительно гос. облигаций)
Рекомендуемая оценка λ= доля доходов, получаемая на внутреннем
рынке/ доля доходов на внутреннем рынке средней компании страны

и модель кредитного рейтинга EHV

Существует локальный фондовый
рынок, но высока волатильность,
наблюдается асимметричность
распределения доходности.

Отсутствует локальный фондовый
рынок

Регрессионные
методы на базе
анализа фундамен-
тальных показателей
например,
по кредитному
рейтингу
(модель Erb, Harvey,
Viskanta).

Кумулятивные
методы
через
требуемую
доходность по
заемному
капиталу
или на базе
безрисковой
ставки и оценке
риска страны
(бета страны) –
модель Харвея

Введение понятия одностороннего
риска и оценка по односторонней
(downside) дисперсии – модель
Д. Эстрады DСАРМ.
Модели:
Asymmetric response model,
Lower Partial Moment САРМ

Вводимые в анализ характеристики
функции распределения: дисперсия
и коэффициент скошенности

(метод bond yield plus equity risk premium)
k = kd + премия за владение собственным капиталом
Рекомендация на рынке США: величина премии = 4-5%
Специфика других рынков – отражение страновых рисков.
Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений
по видам рынков капитала

Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA
(Certified international investment analyst), 2002

и развивающихся рынков.

(ICR) по операционной
прибыли

кредитный
рейтинг

спред до-
ходности
по оценочным
таблицам

стандартный вариант

При использовании арендованного иму-
щества анализ по модифицированному
коэффициенту покрытия процентов

Модифицированный коэффициент =
(EBIT + годовые расходы по аренде)/
(проценты + расходы по аренде года)

Финансовый рычаг (доля долга в капитале)
Коэффициент покрытия процентов
Коэффициент покрытия процентов опе-
рационным денежным потоком

кредитный
рейтинг

спред

развитие
метода

Z Альтмана (5, 7 факторные модели)