КУРС АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ БЛОК Фундаментальный анализ Читается в ВШЭ с 2008 года Автор – Теплова Тамара Викторовна презентация

–
Теплова Тамара Викторовна

Theory of Investment Value. Boston. Harvard Univers. Press

Фундаментальная теория инвестирования – любой актив, обращающийся на фондовом рынке имеет внутреннюю (истинную, intrinsic) стоимость, которая определяется индивидуальными характеристиками его эмитента
Уильямс предложил формулу расчета внутренней стоимости через операцию дисконтирования будущих выгод (дисконтированные дивиденды для цены акции).

актива оказывается ниже его истинной стоимости, следует покупать этот актив. Рынок увидит свою ошибку и рыночная цена установится на уровне истинной стоимости.
Если текущая цена выше рыночной стоимости, то актив следует продавать.
Арбитражер – игрок рынка, который знает истинную стоимость актива (активов) и руководствуясь правилами фундаментального анализа реализует безрисковые операции в виде покупки и продажи активов. Это профессиональный участник рынка, имеющий доступ к информации, что дает ему конкурентные преимущества перед другими игроками.
Арбитражер, не обладающий знаниями истинной стоимости, носит название спекулянта.

ожиданий инвесторов о потоках доходов (выгод). Процесс оценки – это процесс прогнозирования будущих денежных выгод и рисков их получения.
Главный компонент анализа – информация. В рамках фундаментального анализа это информация о финансовом состоянии эмитента в сценариях развития макросреды и отраслевой специфики

«Общая теория занятости, процента и денег». – важно понять как поведут себя толпы инвесторов, выявить тренд в ценах, т.е. скрытую закономерность, которой подчиняется цена актива и «впрыгнуть в тренд».
Следует покупать ценные бумаги до начала периоды оптимизма и продавать их до начала периода пессимизма.
От прогнозирования будущих денежных выгод нужно перейти к прогнозированию поведения рынка (настроений его участников).

психологическом профиле доминирующего на рынке инвестора, которая позволяет предсказать его поведение в ситуации тех или иных событий (новостей).
Чем более полна и качественная информация, тем больше возможностей для обыгрывания рынка.

которые не участвую в управлении и не могут объективно оценить истинную стоимость и ведут себя крайне нервно.
Изменение поведения профессиональных игроков (арбитражеров, аналитиков и консультантов) в сторону удовлетворения ожиданий большинства игроков на рынке.
Пол Самуэльсон: «истинная стоимость это цена, которая никогда не видима ни на земле, ни на море, за исключением библиотек с экономической литературой

капитализация (EV )

Расчетные оценки- справедливая стоимость

Инвестиционная (investment) стоимость

Стейкхолдерская стоимость как стоимость выгод
финансовых и нефинансовых заинтересованных
в деятельности компании групп (стейкхолдеров)

Множество показателей рыночной стоимости компании

Обоснованная (справедливая) рыночная
стоимость компании (fair market value)

Фундаментальная (fundamental) стоимость

Оценочная деятельность

Инвестиционный анализ

Внутренняя, подлинная (intrinsic) стоимость

Различие по информационной базе и учету выгод различных владельцев капитала

(дисконтированных выгод) для акционерного капитала?
Чему равен временной период?
Что есть выгоды инвестирования?
Как учесть риск ожидаемых денежных выгод?
Как отразить низкую ликвидность и активную позицию инвестора?

годы

70-е ……

Учет:
живых денег
потребности в инвестициях (в капитальных вложениях на удержание и развитие конкурентных преимуществ)

EVA TM

CF

FCF

модель )

периоды времени . . . . n

Завершающий поток
( Тerminal cash flow, TCF)

Прогнозный отрезок

Постпрогнозный отрезок

Стоимость
компании

Приведенная
стоимость
прогнозных
FCF

Приведенная
стоимость
TCF

Стоимость
управленчес-
кой гибкости

=

+

+

Прогнозные потоки свободных
денежных средств (FCF)

исходный
пункт
анализа

(EBIT)
На базе выручки
На базе отчета о движении денежных средств (основа – денежный поток по операционной деятельности)

Внимание!
Следует различать FCFF и FCFE

FCF)

EBITx(1-T)

FCF – аналитический показатель, характеризующий денежный поток, свободный для изъятия инвесторами (собственником) после того, как удовлетворены все потребности в инвестициях для реализации стратегии компании. Акцент на увязку стоимости со стратегией!
ВНИМАНИЕ! FCFF не отражает финансовые потоки (результаты по финансовой деятельности)

стоимость
Англо-американская модель

Стейкхолдерская
модель

Ориентированная на
кредиторов

Ориентированная на
нефинансовых
владельцев основного
капитала

Выбор финансовой цели в зависимости от структуры собственности и стратегии компании (выбираемой бизнес-модели).

локальных рынках),
Отраслевых изменений,
Специфики принятия управленческих решений внутри компании (так называемые нефундаментальные факторы: структура собственности, уровень корпоративного управления, организационная и финансовая структура и т.п.)

Моделирование влияния фундаментальных и нефундаментальных факторов через различные модели (особенность текущей аналитики – многообразие моделей). Финансовые модели

и специфических факторов Финансовые модели

V = f( ключевой финансовый показатель по стандартной финансовой отчетности) – мультипликаторный анализ. Развитие в 30-50 годы ХХ века

V = f (FCF, риск, период генерирования денежных потоков) расцвет в 80-90 гг ХХ века

V = f (экономическая прибыль, риск, ожидаемый период генерирования прибыли)

Общее в моделях: прогноз будущих выгод инвесторов, оценка рисков

Многообразие показателей диагностики
экономической эффективности (результатов
деятельности (performance metric):
«Metric War» (Myers, 1996)

В чьих интересах диагностика - владельцы капитала
(собственники – акционерная модель, финансовые и нефинансовые стейкхолдеры – стейкхолдерская модель)

Выбор между точностью (качеством диагностирования изменения положения владельцев капитала) и сложностью расчета.

Усложнение расчета связано с корректировками, вносимыми в стандартную финансовую отчетность (данными управленческого учета и рыночными оценками)
Точность проверяется через корреляцию с рыночной капитализацией (акционерная модель)

рыночной оценке капитала и соответствию принципам стандартов финансового учета

капитализация

Стандарты финансового учета и отчетности:
Выручка, прибыль, баланс

Традиционная (учетная) модель: абсолютные показатели (прибыль, выручка), относительные (ROA, ROE)
V = f (P/e, P/BVE, P/S)

Модель денежного потока (OCF, FCF) V = f (FCF, k, ….)

Модель экономической прибыли (RI, EVA)
V = CE + PV (EVA)

Модель остаточного денежного потока
(CVA, CFROI) V = f (CVA)

ROCE, WACC

от FCF?

Позиция мажоритарного инвестора. Как отразить весь спектр выгод?

Разделение владения и контроля. Может ли не мажоритарный инвестор обладать доп выгодами к дивидендам?

Решение задачи – обоснование финансовой модели расчета справедливой стоимости для инвестиционного объекта и ранжирование активов по инвестиционной привлекательности

Практическая реализация-
Построение каскада прогнозов и расчет коэффициентов влияния

факторы

ФАКТОРЫ
ВОСПРИЯТИЯ ИНФОРМАЦИИ
Например, удовлетворение ожиданий относительно эмитента

Потенциал работы над ростом стоимости: три области влияния в ситуации информационного несовершенства рынка капитала

НЕФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ факторы (внутренние решения эмитентов)

Например, качество корпоративного
управления, качество менеджмента,
компетенции персонала

Ликвидность
рынков (финансовые кризисы)

Изменение спроса
Цен
Отраслевые подвижки

для компании-производителя соков

ЭКОНОМИКА ВНП будет расти на 4% в год
Макропараметры
Инфляция Инфляция 3%

Рынки капитала Процентная ставка снизится

Отрасль Спрос на соки будет расти на
6% в год. Отрасль войдет в
стадию зрелости
Войдет в тройку лидеров,
темпы роста будут опережать
Компания отраслевые. Маржа прибыли
составит 8%.

Макрофакторы:
ожидаемый темп роста валового внутреннего продукта (ВВП), фискальная политика государства (акцент на налоги на корпорации),
бюджетная политика (подвижки в расходной части бюджета)
и монетарная политика (изменение денежной массы).

В модели М. Керана эти переменные экзогенны.

Прямыми факторами влияния на цены акций на рынке выступают ожидаемые доходы от деятельности компаний (как номинальные, так и реальные), а также складывающиеся процентные ставки. Чем выше процентные ставки, тем ниже рыночная цена акций.

риски и развитие институтов.
Развивающихся - экономики с доходами ниже $10 000 на душу населения по паритету покупательной способности — ППС)
Отслеживание качества ключевых институтов.
Например, оцениваются транзакционные издержки (издержки входа на рынок и ведения бизнеса, коррупционной нагрузки).

Для оценки качества институционального развития рынков отслеживают динамику различных институциональных индексов, например
индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции, составляемого ОЭСР,
индекса эффективности государственного управления Всемирного банка (WB WGI),
индекса восприятия коррупции (Transparency International's CPI),
индекса экономической свободы (Heritage Foundation's IEF),
индекса страновых рисков (Political Risk Services Group's ICRG).
Например, значение индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции для России составляет 0,318, что более чем в два раза превосходит среднее значение по странам ОЭСР (0,148) и имеет тенденцию снижения по годам (например, в 2005 г. индекс составил 0,285). Отслеживаются также отраслевые индексы ограничений на инвестиции.

М – средняя масса денег, которая необходима в стране для обеспечения нормального денежного обращения;
V – скорость обращения денег. Измеряется числом раз, которое каждая денежная единица участвовала в течение года в обеспечении всех сделок;
Р – средние цены товаров (работ, услуг), продающиеся в стране в течение года (включая цены на инвестиционные активы);
Q – объем товаров (работ, услуг, активов), продающихся в стране в течение года.
Формула подчеркивает, что хотя распределение денег в обществе неравномерно, но цены на товары (включая инвестиционные активы) формируются исходя из финансовых возможностей покупателей.

ли компаний (активов) важен анализ делового цикла?

Какие параметры финансовой модели компании чувствительны к деловому циклу

(экономическому) циклу. Три группы факторов:
1 - отраслевой фактор чувствительности продаж к макроэкономическим подвижкам. Обычно измеряется коэффициентами эластичности спроса по цене, по доходам, перекрестной эластичностью.

2. структура издержек (часто используется показатель операционного рычага, т.е. доли постоянных издержек в общей величине издержек, для диагностирования чувствительности). Чистая прибыль отраслей с высокой долей постоянных издержек более неустойчива. Чем выше операционный рычаг (operating leverage), тем в большей степени операционная прибыль реагирует на изменения объема продаж.
3. финансовый рычаг (financial leverage) как доля заемного капитала в общем капитале.

в общем случае инвесторы требуют большую номинальную доходность, которая может быть обеспечена падением цен.
Если компания способна переводить всю инфляционную прибыль в будущий рост, то коэффициент перетекания будет равен единице и цена акции не будет зависеть от инфляции.
Отрицательный эффект от увеличения инфляции на цену акции фирмы будет обратно пропорционален способности «к перетеканию».
Asikoglu и Ercan - исследование на временном промежутке высокой инфляции в США 1976-1982 гг. по 55 отраслям
Максимальные коэффициенты перетекания в металлургии (2,64), минимальные – в угольной отрасли (0,19).
Отрасли с высоким коэффициентом перетекания испытывают меньшее влияние инфляции.

«отрасли роста», которые начинают активно развиваться вместе с ростом экономики

«защитные отрасли» - не чувствительны

«циклические» - Динамика финансовых показателей четко следует за деловым циклом
первыми падают при наступлении спада

этапы
- подъем
- спад
- депрессия
- оживление

Оценка Экономических циклов
В основе развития рыночной экономики – цикличность развития

Ответ неоднозначен
Когда рынок должен расти – на какой стадии
В США меняется зависимость – почему?

Существует ли связь между деловым циклом и динамикой фондового рынка?

Темпы инфляции
Рост доходов игроков рынка
Дефицит федерального бюджета

Потребительские ожидания, уровень доходов населения

Темпы роста ВВП и промышленного производства

В чем проявляется различие стадий делового цикла (экономического цикла)

(Real,Coincident)


- запаздывающие (Last,Lagging)
Существуют даты фиксации их

производства
труда

CPI (Consumer Price Index) – Индекс потребительских цен – в середине месяца
PPI (Producer Price Index) - Индекс цен производителей – в середине месяца – Core PPI
Import Prices\Export Prices

расходы (Consumption) – на четвертой неделе каждого месяца вместе с предыдущим показателем

Розничные продажи – в середине месяца – отдельно продажи автомобилей
Потребительский кредит ( в 5 рабочий день месяца)

Индикаторы потребительского спроса. Совпадающие (текущие)

(Capacity Utilization) (81,5% - 84%)
Индексы Института менеджмента снабжения (NAPM index)
M3 – по поставкам, оборотным фондам и заказам производителей
Уровень заказов (durable goods orders) – на товары длительного пользования – 26 числа каждого месяца

раза в квартал -
в первый месяц квартала,
последняя пятница
Во второй и третий месяц
квартала – в последнюю среду

безработицы
Средняя почасовая зарплата (Average Hour Earning) - публикуется вместе с индексом безработицы
Real Earning в середине месяца вместе с индексом потребительских цен
Cтоимость рабочей силы (Unit Labor Cost) – публикуется одновременно с индексом CPI
Уровень безработицы (Unemployment Rate) – раз в месяц, как правило, в первую пятницу

Jobless Claims)

Опережающие индикаторы

Разрешения на строительство (Building Permits)
Закладки домов (Housing Stars) – в середине месяца
Продажи домов (на первичном и вторичном рынках)
Затраты на строительство

Разница между доходностью 10-ноты и ставкой федерального финансирования
Новые заказы производителей на необоронные средства производства
Реальное предложение денег М2

месяца


Consumer Confidence Index - Уровень уверенности потребителей (Conference Board)- в последний вторник

Индексы доверия

Сложные
опережающие индикаторы

безработица –
выше 13% - кризис

Интегральные индексы - Индекс делового оптимизма.

продажам (оборотные средства/выручка)
Производственные затраты на рабочую силу на единицу выработки
Средняя базовая ставка по краткосрочным кредитам первоклассным заемщикам
Стоимость непогашенных коммерческих и промышленных займов
Коэффициент отношения потребительского кредита к личному доходу
Изменения в индексе потребительских цен на услуги

Запаздывающие индикаторы:

Фондовый рынок как индикатор макроэкономических и отраслевых изменений

ценах 2003 года

года

года

на конец месяца

построений.
Игнорирование возможности непредвиденных событий – «черных лебедей»


Заведомо ли плох анализ трендов? - Нуриэль Рубини
Геральд Селенте (Celente) – возглавляет институт исследования трендов с 1980 г (главный экономический аналитик)


Философ-экономист Нассиб Талеб
«Черный лебедь: последствия маловероятных событий» 2007г

(Ренессанк Капитал ) – 3000(1800)
Алексей Заботкин (United Capital Partners) – 3000
Мария Кальварская (КИТ Финанс) – 2450 (1500)
Николай Подлевских (Церих Капитал Менеджмент) – 2300 (1400)
Антон Струченевский (Тройка Диалог – 2800 (1500)
Михаил Зак (Газпромбанк) – 2800 (1700)
Кирилл Тремасов (Банк Москвы) – 2550 (2300)
Эрик де Пой (Альфа-банк) – 2920
Крис Уифер ( Уралсиб) – 3000 (1650)
Владимир Савов (Credit Suisse) - 2600