Классическая теория структуры капитала презентация

и заемного капитала и анализе влияния различных вариантов финансирования на рыночную оценку.
Текущая рыночная оценка (актива, проекта, фирмы) - сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции?
V = СFt/(1+WACC)t
СFt от WACC не зависит

целевой структуры, оптимум как временной ряд

- Миллера (Франко Модильяни, Мертон Миллер «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования», 1958).

Ее формулировка:
стоимость компании не зависит от структуры ее капитала.
Другими словами, какие бы источники финансирования не использовала компания, ее стоимость останется неизменной.
Или еще проще:
Менеджер может случайным образом выбирать источники финансирования, на стоимость компании его выбор не повлияет.

Пусть фондовый рынок является совершенным, то есть для него выполняются условия:
На рынке присутствуют значительное число продавцов и покупателей;
Участники фондового рынка могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента; Безрисковая ставка – ставка процента, полученного по безрисковому активу (безрисковым инвестициям), например, облигации.
Корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг - рискованные акции и безрисковые облигации;
Единственная цель менеджеров корпорации - максимизация благосостояния своих акционеров, агентские издержки отсутствуют;
Отсутствует налогообложение;
Все потоки денежных средств равны константе.

нелевереджированная и имеет стоимость VU = SU, а другая - левереджированная и имеет стоимость VL = DL + SL, всегда будет выполняться равенство
VU = VL,
то есть рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала.

«размер пирога изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания…»

Почему?

инвестора α(X - rDL) =  5% * (1000 - 12% • 2000) = 38  д.е.
Арбитраж.
1. Продажа доли в левереджированной корпорации 5%*5000 = 250 д.е.
2. Получение кредита в 50 д.е. под 12%.
3. Покупка 5% акций нелевереджированной корпорации 5%*6000 = 300 д.е.
4. Доход после арбитража 5%*1000 - 12%*50=50-6=44.
5. Выгода от арбитража - 6 д.е.

стоимости левереджированной корпорации


2. Пусть инвестор приобретает долю акций нелевереджированной корпорации.

3. Такой портфель принесет ему доход
при инвестициях на его создание в объеме

4. Но за меньший на величину
объем инвестиций можно также получить эквивалентный доход

.

.

.

принимающий и реализующий решения по совершению сделок купли -продажи акций корпорации.
Сделку по продаже акций переоцененной корпорации и скупке недооцененной корпорации называют арбитражем.

инвестора αX =  5% * 1000 = 50  д.е.
Арбитраж.
1. Продажа доли в нелевереджированной корпорации 5%*6000 = 300 д.е.
2. Покупка облигаций левереджированной корпорации 150 д.е.
3. Покупка 5% акций левереджированной корпорации 5%*3000 = 150 д.е.
4. Доход после арбитража 5%*(1000 - 12%*2000)= 38 д.е. + доход по облигациям.12%*150 = 18 д.е. Итого 38 + 18 = 56 д.е.
5. Выгода от арбитража - 6 д.е.

нелевереджированной корпорации,
- купить на вырученные средства акции левереджированной корпорации
и обеспечить эквивалентную доходность при меньшем объеме инвестиций.

1. Владелец доли акций левереджированной корпорации получает доходность α(X - rDL) при необходимом объеме инвестиций на создание такого портфеля αSL = α(VL - DL).
2. Однако инвестор, взяв кредит, может приобрести акции нелевереджированной корпорации, которые будут приносить такой же доход, как и акции левереджированной корпорации, и стоить α(VU – DL), то есть меньше на α(VL -VU).

акции левереджированной корпорации, приобретая акции нелевереджированной корпорации. Cитуация равновесия на рынке восстановится.

D

может быть найдена путем капитализации ее ожидаемой доходности по непрерывной ставке процента ij :
ij = ρk + (ρk - r)Dj /Sj (∀j€k),

то есть ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капитализации ρk для нелевереджированных потоков денежных средств корпораций, принадлежащих k-му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разности между ρk и r, умноженной на коэффициент долговой нагрузки.

ценой заемного капитала S = V — D. i = (X— rD)/ S. Прибыль X=900 д.е. r= 20%

ij = ρk + (ρk - r)Dj /Sj

Модильяни—Миллера

Долговая нагрузка D

WACC

ρk

i

k-го класса для реализации в интересах своих акционеров тогда и только тогда, когда ставка доходности по нему ρ∗ будет не меньше ожидаемой доходности ее акций ρk
ρ∗ ≥ ρk ,

капитала для корпорации равна средним издержкам по привлечению капитала, которые в свою очередь равны ставке капитализации для нелевереджированных потоков прибыли в классе, которому принадлежит корпорация.
Эти три теоремы - фундаментальная основа современной теории корпоративных финансов.

DL + SL,
Для любых двух корпораций одного класса всегда будет выполняться равенство
VU = VL,
то есть рыночная стоимость любой корпорации не зависит от долговой нагрузки

Франко Модильяни

Мертон Миллер

продать все молоко, как есть.
Или он может отделить сливки и продать их на значительно более высокой цене, чем цельное молоко. (Аналог дорогих долговых ценных бумаг).
Но, конечно, то, обезжиренное молоко будет продаваться гораздо дешевле, чем цельное молоко. (Это соответствует заемным акциям).
Предложение ММ: что если бы не было никаких затрат разделения и государственных программ поддержки, то сливки плюс обезжиренное молоко принесут ту же самую прибыль, как и цельное молоко».

капитал акционерный.
2. Х (EBIT) = 2400 у.е., увеличение со временем не прогнозируется.
3. Всю свою прибыль фирма выплачивает в виде дивидендов.
4. Фирма может привлечь заемный капитал, под r=8 %.
Ставка процента постоянна и не зависит от величины сделанного займа. Весь заемный капитал будет использован для погашения обыкновенных акций, так что активы фирмы останутся неизменными.
5. Риск активов и EBIT таков, что акционеры требуют доходность =12%, при условии, что заемный капитал не привлекается.
50% заемных средств

«Фирма Альфа»

фирма использует заемный капитал 10 000 д.е. → рыночная стоимость акций должна составлять 10 000 д.е.
S = V – D = 20 000 – 10 000. = 10 000 д.е.
ij = ρk + (ρk - r)∙ Dj /Sj =
= 12 % + (12 % - 8 %)* 10 000 /10000 = 16 %.
Тогда WACC =8 %∙(10 000 / 20000 ) + 16 % *(10 000/ /20000) = 12,0 %.
Таким образом, в условиях предпосылок Модильяни-Миллера и при отсутствии налогов способ финансирования не имеет значения:
стоимость фирмы и общая цена ее капитала не зависят от величины заемного финансирования.

совершенного фондового рынка, что и в теореме ММ (1958г.), но изменим пункт о налогообложении прибыли корпораций по ставке налога τ.
Тогда для любых двух корпораций одного и того же класса, одна из которых - нелевереджированная стоимостью
VU = SU,
а другая - левереджированная стоимостью
VL = SL + DL,
всегда выполняется равенство
VL = VU + τ·DL,

на величину τ·DL.

Таким образом, использование долговой нагрузки дает левереджированной корпорации выгоды G= VL - VU = τ·DL,
где G - выгоды левереджа.

При отсутствии налогообложения τ= 0 приходим к теореме I ММ (1958г.), согласно которой стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала.

При τ > 0 теоретически корпорация получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку, и тогда стоимость корпорации будет зависеть от структуры ее капитала.

нагрузка D

акций)
Х (операционная прибыль) - 2400 д.е.
доходность до выплаты налогов – (900/1575) = 57%,
τ = 30%
VU=900 ∙(1-0,3) / 0,4 = 1575 д.е.

2. DL - 1000 д.е.
VL = 1575 + 1000 ∙ 0,3 = 1875 д.е.

Пример.

налогов

Текущая стоимость левереджированной корпорации

VL
τ·D Vu

Теорема I ММ при наличии налогообложения:

Долговая нагрузка D

Величина финансового рычага, D/S

WACC

r

Стоимость
капитала

G= VL - VU = τ·DL,

WАСС = r(1 - t) D/V + i S/V

будут расти меньшими темпами.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала WACC корпорации будет снижаться по мере увеличения доли заёмных средств в структуре источников финансирования…
и достигнет минимума при стопроцентной доле заёмного капитала.
Темп её падения будет снижаться из-за увеличения финансового риска

налога на доходы от обыкновенных акций;

ставка личного подоходного налога доходы от облигаций;

Х - ожидаемая доходность активов корпорации до уплаты налогов и процентных платежей (нетто-результат эксплуатации инвестиций).

Ожидаемая доходность акционеров левереджированной корпорации:

ρ - ставка дисконтирования - издержки по привлечению капитала для нелевереджированных корпораций.

прибыли разделяется

1. прибыль, ожидаемая держателями обыкновенных акций

2. прибыль, ожидаемая держателями долговых ценных бумаг

Рыночная стоимость левереджированной корпорации

=0 - результат ММ 1958 г.

V0

Долговая нагрузка D

меньше ставки налога на доходы от облигаций, то валовой (до вычета налогов) доход от облигаций должен быть повышен, чтобы сгладить подобную разницу в налогообложении доходов.

Почему….?

Австралия, Великобритания, Германия
При взимании налога с доходов акционеров им засчитывается корпоративный налог.

В этом случае игроки лишены возможности создавать налоговые щиты при помощи долговых и долевых ценных бумаг. Следовательно, стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала.
Структура капитала фирмы не будет влиять на её рыночную стоимость, как и в модели ММ без учёта налогов. Преимущество использования заёмного капитала с точки зрения налогообложения фирмы будет уравновешиваться преимуществом использования акционерного капитала с точки зрения налогообложения личных доходов.

экономики в целом, а, следовательно, - и оптимальная структура капитала для корпоративного сектора.
Однако оптимальная структуры капитала не может существовать для отдельной корпорации.
Корпорации, не использующие долговую нагрузку, или использующие ее незначительно, найдут спрос на свои акции среди операторов, чьи доходы облагаются по высоким ставкам налога.
Корпорации, активно использующие долговую нагрузку, найдут рынок спроса на свои облигации среди операторов, чьи доходы облагаются по низким ставкам налога или вообще освобождены от налогообложения.

В такой ситуации равновесия стоимость корпорации не будет зависеть от структуры ее капитала. Для этого равновесия необходимо выполнение условия

WАСС? Изменится ли формула стоимости капитала по модели ММ?
Какие еще налоговые щиты существуют для компании, кроме привлечения заемного капитала?
Как охарактеризовать использование ускоренной амортизации?
Создают ли налоговый щит отчисления в негосударственный пенсионный фонд, сформированный при данной компании?

затруднений. Т.е. не все компании смогут в полном объеме воспользоваться возможностью уменьшения налогооблагаемой базы на величину процентных выплат, поскольку в случае убытков компании налогом на прибыль не облагаются.
Компании имеют различные по объему недолговые налоговые щиты (nondebt tax shields) (амортизационные отчисления, инвестиционные налоговые кредиты, отчисления в пенсионные фонды компании), которые снижают привлекательность долга как механизма уменьшения налоговых выплат

налога на прибыль,
различны между собой,
уменьшаться с ростом объемов долгового финансирования (повышение вероятности попасть в ситуацию финансовых затруднений и банкротства).

издержки по эмиссии и торговле ценными бумагами для корпораций и инвесторов, издержки банкротства и налоги, какие либо агентские издержки.

Предположение 2 «О равном доступе (свойство совершенного рынка капиталов)»:
Индивидуумы и корпорации имеют равный доступ к рынку капиталов.
Ценные бумаги, эмитируемые корпорациями, могут быть эмитированы и индивидуальными инвесторами с помощью личного банковского счета.

без каких-либо издержек доступна любому оператору рынка (физическому или юридическому лицу) и каждый оператор одинаково «правильно» использует информацию при прогнозировании будущей стоимости корпораций и ценных бумаг.

Предположение 4 «О принятии в расчет только благосостояния»:
Финансовые решения корпорации влияют только на благосостояние держателей ее ценных бумаг, но не на их возможности по выбору инвестиционного портфеля.

корпорации являются неопределенными, но принимаются по определенным правилам и не зависят от финансовых решений, которые принимает менеджер корпорации.

Выполнение предположений 1-5 является достаточным условием, того что рыночная стоимость корпорации не зависит от ее решений по финансированию, то есть от структуры капитала.

держатели ее долговых ценных бумаг защищаются друг от друга устанавливаемым без трансакционных издержек правилом «мне первому», которое гарантирует, что характеристики уже эмитированных облигаций не зависят от финансовых решений корпорации.

Дополнительное предположение 6 усиливает теорему ММ:
«Рыночная стоимость и благосостояние держателей ценных бумаг любой корпорации не зависят от структуры ее капитала».

модели корпоративного контроля;
5) модели стэйкходдеров.

Учитывать ли теорему ММ